Bewertungsrückgang (Down-Round) – oder: Kreative Gestaltungen zur Verschleierung

Eine Down-Round ist eine Finanzierungsrunde, die zu einer niedrigeren Bewertung stattfindet als die vorherige(n) Finanzierungsrunde(n). Für Investoren ist ein solcher Bewertungsrückgang fast immer enttäuschend, denn bei jungen Wachstumsunternehmen ist natürlich der Wunsch, dass diese wachsen und die Bewertung steigt – und das letztlich die Verlustzone verlassen wird und erste stabile Gewinne erwirtschaftet werden.

Eine Downround ist fast immer ein Zeichen dafür, dass Ziele verfehlt wurden und die Startup-Entwicklung schlechter ist als erhofft. In seltenen Fällen halte ich es für sinnvoll in einer Downround stark zu investieren, um günstig Anteile nachzukaufen. Hier ist es mir wichtig, mir vorab ein eindeutiges Bild zu verschaffen, ob das Startup weiterhin auf dem richtigen Weg ist und ich daran glaube, dass die nachhaltig positive Entwicklung stattfinden wird. Die Gefahr ist, seinem Startup neues Geld hinterherzuschmeißen, um die eigene frühere Investition zu retten. Die wichtigste Frage ist also, ob es noch etwas zu retten gibt! Bei starken Gründerteams investiere ich in einigen Fällen nach.

Interessant fand ich kürzlich gefundene Möglichkeiten, um eine Downround auf dem Papier zu vermeiden. Hier sind mir aufgefallen:

  • Folgefinanzierung von MATE.BIKE: Die Finanzierungsrunde erfolgt zur identischen Bewertung wie die letzte Finanzierungsrunde, Bewertung €64,1MM. Allerdings gibt haben die Aktien der neuen Runde, die C-Shares, starke Präferenzrechte, konkret eine „3x non-participating preference“. Heißt, im Fall eines Exits oder eine Liquidation erhalten die C-Class Shareholders entweder a) zuerst das dreifache ihrer Investition zurück oder b) sie werden anteilig am Erlös beteiligt, falls dies dazu führt, dass sie mehr als das dreifache der Investition zurückerhalten.
  • Neues Propelair Convertible: Dies ist das erste Convertible, welches mir auffällt, in dem ein Redemption Premium vereinbart wird. Der Sharepreis wird per Cap (also als Deckel für den höchsten möglichen Sharepreis) auf den Preis der letzten vorherigen Runde festgelegt. Zusätzlich gibt es für alle Investoren das genannte Redemption Premium: Je nachdem, wann das Convertible später in echte Shares konvertiert, gibt es für die Investoren nochmal 25-100% der Investitionssumme zusätzlich als Shares oder Auszahlung. Effektiv also ein Bonus, der rechnerisch den durchschnittlichen Sharepreis senkt.

Aus meiner Sicht sind beide o.g. Konstrukte bewusst gewählt, um eben eine Downround zu vermeiden, in der der Sharepreis fällt, aber effektiv erhalten die Investoren der neuen Runde eine deutlichen Vorteil gegenüber Alt-Investoren. Letztlich ist beides nach meinem Ermessen eine versteckte Downround. Ich selbst begreife diese Konstrukte, genau wie eine tatsächliche Downround mit fallendem Sharepreis, als ein Warnzeichen bei dem es gut zu überlegen gilt, ob weiteres Geld in dieses Startup investiert wird. Zuerst würde ich herausfinden wollen, 1) was derzeit schlechter läuft als geplant, 2) wieviel schlechter es läuft, 3) wie das Management sicherstellen will, dass mit dem neuen Geld jetzt zu alter Stärke zurückgefunden werden kann und 4) ob ich dem Management wirklich zutraue, den neuen Plan solide umzusetzen.

Philip

Seit 2014 investiere ich in Startups. In den letzten Jahren ist mein Portfolio auf über 150 Beteiligungen verschiedener Größe gewachsen. Auf meinem Blog berichte ich regelmäßig über Crowdinvesting und meine Investments.

Dieser Beitrag hat einen Kommentar

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    Florin

    Interesting article Philip, thank you. Both cases are indeed interesting ways to frame a raise as „same price but better terms“.

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